. 5 de octubre de 2002

Esther J. Vallejo y David F. Díaz. CINCO DIAS

La amenaza de una suspensión de pagos y la posibilidad de que Lula llegue a la presidencia ha supuesto un rosario de caídas para la Bolsa española. Tras los desplomes de SCH o Telefónica los expertos creen que lo peor ya ha pasado

Mañana, 115 millones de brasileños están llamados a las urnas. De su voto depende no sólo la elección del presidente que gobernará los próximos cuatro años el país más endeudado de Latinoamérica sino también recuperar la confianza de los inversores internacionales y con ello la de la Bolsa española, donde las incertidumbres que atenazan la economía brasileña la han llevado a los mínimos de 1997.

Desde que el pasado abril el candidato izquierdista Luiz Inácio, Lula, da Silva comenzara a ganar terreno en las encuestas electorales, cualquier alusión a Brasil ha desatado el nerviosismo en los mercados. Está en juego la estabilidad lograda en los últimos 10 años y la posición de este país como uno de los destinos favoritos de las inversiones extranjeras. La sola expectativa de que Lula eche por la borda el modelo neoliberal que prevalece desde los años noventa ha provocado la depreciación del 42,32% del real en el año, fuga de capitales y caídas históricas en la Bolsa de São Paulo. Para los inversores, un cambio drástico en la política macroeconómica podría empujar a la mayor economía latinoamericana a declarar una moratoria en el pago de la deuda (el 60% del PIB). Pero si los sondeos que sitúan a Lula como el próximo presidente de Brasil, a juzgar por las encuestas que le dan un 49% de los votos -cerca del 50% más uno necesario para ganar en la primera ronda- han provocado un rosario de caídas en la Bolsa brasileña, su efecto en la española ha sido similar.

La apuesta de las mayores compañías españolas en Brasil es muy importante. En 2000, las inversiones españolas en el país superaban los 10.000 millones de dólares y gracias a Telefónica, Endesa, BBVA y SCH, entre otras, España ha logrado superar a Alemania y se sitúa como segundo país por volumen de inversiones directas, aunque la lista la siga liderando EE UU. Para los grandes valores españoles, Brasil es bastante más importante que Argentina. Basta echar un vistazo a los activos que poseen las mayores compañías en el país. Telefónica posee activos por valor de 10.500 millones de euros, Endesa, 1.100; Iberdrola, unos 1.306, y así un largo etcétera.

Es cierto que en términos relativos la evolución del Ibex, tanto en el año como desde que el real empezó a depreciarse respecto al dólar, ha sido mejor que la de otros índices europeos, pero eso se debe básicamente a la ausencia de aseguradoras y empresas tecnológicas de importancia en el índice español y a que el menor endeudamiento de Telefónica ha permitido a su acción salvar el tipo relativamente. Eso no debe esconder que en España los peores temores se han derivado del empeoramiento de la situación en Brasil. Cada caída del real y del índice Bovespa ha tenido como respuesta el descenso paralelo del Ibex. Desde abril, la Bolsa de São Paulo se ha dejado un 32% mientras el Ibex acumula un retroceso del 31,5%.

Santander Central Hispano, Telefónica y Endesa, las tres compañías españolas con mayores inversiones en el país, han sido seriamente penalizadas. Desde el 10 de abril, fecha en la que el real comenzó a depreciarse, estos valores se han dejado la friolera del 46,9%, 35,09% y 45,27%, en cada caso.

En el caso de Telefónica, que se ha convertido en el primer inversor extranjero no financiero en el país, la penalización está en línea con la del sector. Para los expertos, la operadora española, presente en Brasil a través de Telesp en telefonía fija y de otras cuatro compañías en telefonía móvil, es la que ha sorteado mejor la crisis que azota al país. Todo, pese a que la situación de Brasil afecta al grupo Telefónica, como al resto de compañías, por una doble vía: el tipo de cambio del real respecto al euro, que tiene un efecto en los resultados operativos, ya que reduce los ingresos en euros y estrecha marginalmente los márgenes del resultado operativo (Ebitda) por un mayor coste de aprovisionamientos, y la prima de riesgo-país que penaliza su valoración. 'Telefónica se ha comportado mejor por su situación privilegiada en lo que a endeudamiento se refiere, lo que le ha permitido sortear mejor las incertidumbres', señalan en Banesto Bolsa. Brasil representa el 23% del Ebitda del grupo Telefónica, un 20% de sus ventas, el 24% de los clientes, el 30% del flujo de caja libre operativo del grupo y el 30% del beneficio neto. Es decir, más del doble de lo que representa Argentina (con el 4% del Ebitda y ventas del grupo). Además, y a favor de la operadora cuenta, según los analistas, el que, a diferencia de lo que ocurría en Argentina, gran parte de su endeudamiento, que asciende a unos 1.900 millones de dólares, está denominado en divisa local, por lo que la depreciación del real no tiene un impacto tan directo como la devaluación del peso. Pese al castigo recibido, en JP Morgan consideran que existen todavía riesgos de bajadas, derivados de su exposición a Brasil y al resto de Latinoamérica. Aunque mantienen su recomendación de neutral y fijan su objetivo en los 11,9 euros, esta firma estima que valorando a cero los activos de Latinoamérica, la acción podría descender hasta los 6,15 euros por acción.

SCH, el más penalizado

Pero si Telefónica ha sorteado bien que mal los embates de la crisis brasileña, no ha sucedido lo mismo con los bancos. En particular, el SCH, presente en Brasil a través de Banespa, General, Noroeste y Meridional, que ha visto como su acción caía al son del empeoramiento de las perspectivas de Brasil. Dada la penalización recibida, los expertos comienzan a pensar que lo peor ha pasado. 'A los precios actuales Brasil está siendo valorada a -3.700 millones de euros, lo que supone que la acción del Santander descuenta en un 75% una suspensión de pagos de la deuda brasileña', explican en JP Morgan, donde recomiendan sobreponderar aunque han reducido su objetivo desde 7,7 a 6,8 euros. Asimismo, los menores beneficios que se esperan de las filiales del banco en Brasil les han llevado a rebajar las estimaciones de beneficio neto para 2002 en un 7%, en un 15% para 2003 y en un 17% para 2004. 'Estimamos un beneficio neto de 456 millones de euros en 2003, comparado con el inicial objetivo que se marcó el Santander hace dos años, cuando adquirió Banespa, de 750 millones de dólares'.

Merrill Lynch es otra de las firmas que considera que SCH ya ha pasado lo peor. Estiman que los precios de BBVA y los del SCH 'están descontando un escenario donde Brasil se derrumba como lo hizo Argentina y ese derrumbe se contabiliza por partida doble, o bien que el negocio de Latinoamérica vale cero y los activos españoles unas 10 veces los beneficios, o que el SCH hace una ampliación de capital de 4.000 millones de euros a cuatro euros por acción'. Merrill recomienda comprar y fija su objetivo en 7,30 euros por cada acción del Santander, asumiendo que se produzca una reestructuración de la deuda brasileña. En el caso de que la economía brasileña se colapse como lo hizo la argentina, la valoración de esta casa de análisis bajaría hasta los 5,90 euros por acción. 'Incluso con una ampliación de 4.000 millones de euros para recomponer los recursos propios con un 30% de descuento sobre el precio de mercado (a unos cuatro euros), el precio objetivo sería de 5,4 euros, en el entorno de los precios actuales'. Respecto al BBVA, la firma se muestra algo más pesimista, pese a la presencia marginal de la entidad en este país. Tan sólo un 4% de sus beneficios se derivan de Brasil. Merrill Lynch ha rebajado su recomendación a neutral por el menor potencial de sus acciones respecto al Santander. Con todo, consideran que la valoración del BBVA debería ser de 8,6 euros por acción. No piensan lo mismo en SG, donde se inclinan por BBVA en detrimento del SCH, dado que no tiene fondo de comercio que amortizar en Brasil (como sucede en el SCH con Banespa) y sólo está expuesto a la deuda brasileña con unos 1.200 millones de dólares frente a los 6.500 millones del SCH.

En el sector eléctrico, las cosas no están tan mal, pues la debilidad del real y el aumento de la prima de riesgo se ven compensados en parte por el final del racionamiento de la electricidad en Brasil y las compensaciones acordadas para las eléctricas allí presentes. De todas las eléctricas, Endesa es la que tiene una mayor exposición en el país, y de su marcha depende un 11% de sus ingresos y un 10% de su Ebitda. No obstante, los expertos estiman que el impacto es limitado, ya que más de la mitad de su deuda está denominada en reales. Iberdrola está presente en Brasil a través de Cosern, Coelba y Celpe, y de ellas depende un 9% de sus ingresos y un 8% de su Ebitda, por lo que su impacto es menor que el de Endesa. La penalización se ha extendido a otras compañías que mantienen intereses de menor calibre en la zona como Repsol (-26,2%), Terra (-57,4%), TPI (-30,6%) o Prisa (-39,5%), el grupo que edita este diario. Pese al nerviosismo que han mostrado los mercados ante la posible victoria de Lula, ninguna de las empresas españolas piensa en irse. En este sentido, destaca el anuncio de Iberdrola esta semana, en que anunciaba su intención de invertir 1.380 millones de euros hasta 2004 en tres nuevas centrales generadoras de electricidad.

'Lo peor ya ha pasado'

La mayoría de los expertos se muestra optimista de cara al medio plazo. Consideran que las caídas de los valores expuestos en la zona ya han descontado el peor de los escenarios y valoran prácticamente a cero sus activos en Brasil. Aun así y pese a la mejora del sentimiento del mercado, motivado por la moderación del discurso del principal favorito, y la apreciación que registró el real en algunas sesiones, hasta los 3,59 dólares -debido, en parte, a las intervenciones del banco central-, pocos dudan de que las incertidumbres finalicen una vez que se conozca el resultado electoral. Para los expertos, que Lula gane en la primera o en la segunda vuelta no es muy relevante, pero una victoria mañana eliminaría incertidumbres en los mercados. 'Podemos asistir a una caída después de las elecciones, pero una vez el vencedor dé a conocer su política, el mercado comenzará a recuperarse', explica Pablo Cuadrado, de Banif. 'Las decisiones relevantes en caso de una victoria en la primera vuelta no serán inmediatas. Otro tema es que haya una segunda vuelta, lo que dejará abierta la situación actual de indefinición hasta final de mes', señala José Luis Martínez, de Citigroup. En Pioneer Investments discrepan: 'En la medida en que Lula, asumiendo su victoria, se mueva para nombrar su equipo económico para Hacienda y el banco central y refuerce su mensaje de respetar las reglas del juego (respeto a los contratos de deuda, control inflacionario, etcétera) el mercado se normalizará'.

El 'efecto Lula' en Europa y EE UU

Después de EE UU, Brasil, con 174 millones de habitantes, es el mayor mercado del continente americano, por lo que una crisis en este país tendría importantes repercusiones para bastantes compañías cotizadas, no sólo en España, sino del resto de Europa y de EE UU. Brasil es el decimotercer socio comercial de EE UU, con un intercambio bilateral de 40.000 millones de dólares anuales. Un impago de la deuda socavaría los objetivos de beneficios de unas 20 compañías de EE UU, según datos de la cámara de comercio de este país en São Paulo. Las 100 mayores compañías de EE UU efectúan cerca del 3% de sus ventas anuales en Brasil. Alcoa y Coca-Cola generan cerca del 5% de sus ventas en este país, mientras que para Whirlpool, la cifra de negocios supera el 6% del total. En su reciente visita a Río de Janeiro, el secretario del Tesoro de EE UU, Paul O'Neill, se entrevistó con ejecutivos de Caterpillar, Colgate-Palmolive y General Motors, quienes le advirtieron de que un colapso económico en Brasil infligiría tremendos golpes a los bancos, a las empresas y a los accionistas de EE UU. En el mes de marzo, los bancos extranjeros tenían deudas pendientes de cobrar en Brasil por valor de 66.000 millones de dólares, de los cuales 15.000 millones correspondían a bancos estadounidenses, según datos del Banco Internacional de Pagos. A 30 de junio, Citigroup tenía reclamos pendientes por valor de 9.300 millones de dólares, de acuerdo con un informe presentado a la SEC. En Europa, el sector bancario es uno de lo que más intereses tiene en Brasil. Hasta nueve bancos europeos tienen activos por un valor superior a los 1.000 millones de dólares en el país latinoamericano: SCH, ABN Amro, HSBC, BBVA, Deutsche Bank, Lloyds TSB, CS Group, BNP Paribas y BNL. 'Sin embargo, las mayores exposiciones a Brasil en relación con el tamaño total del grupo son las del SCH, ABN Amro y BNL', según Goldman Sachs. Dentro de las telecomunicaciones, Telefónica es la compañía europea más expuesta a Brasil, seguida de Telecom Italia y de Portugal Telecom, socio de la española para la telefonía móvil en el país.